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中美博弈下的稳杠杆策略(二)

作者:管理员 来源:鑫汇宝2018-06-26 【字体:

2018年我们宏观报告的主题是《中国经济增长与杠杆率再平衡》,提出稳杠杆下基建增速将会下滑到10%以下,信用风险将加速暴露,无风险收益率下行,但信用利差将保持高位。

报告正文

2018年我们宏观报告的主题是《中国经济增长与杠杆率再平衡》,提出稳杠杆下基建增速将会下滑到10%以下,信用风险将加速暴露,无风险收益率下行,但信用利差将保持高位。半年过去我们再重新检视这些判断,基本得到验证。站在年中时点,中美博弈不断升级成为影响中国稳杠杆的最大变量,我们将以此为核心探讨稳杠杆策略,并展望下半年经济走势。

1、出口高增具有显著稳杠杆效应

3月份以来,影响中国杠杆率稳定的最大变量来自于中美贸易博弈的不断升级。2017年中国宏观杠杆率的企稳,内部来自于供给侧改革提振价格,PPI结束了连续52个月的回升,外部则来自于全球复苏。两者共同推动名义GDP达到11.2%,使得杠杆率的分母增速提升了3.3个百分点。

为什么出口增长对杠杆率稳定十分重要?定量分析不同类型的需求对债务增速的拉动。结果表明,地产和基建是拉动实体债务增长的主要来源,而制造业投资和出口的高增有助于降低债务的增长。这并不说出口和制造类投资完全不需要债务,而是说在给定经济增速的前提下,出口和制造业的高增有助于降低经济对债务驱动型的地产和基建的依赖,从而降低债务的整体增长率。以2017年为例,如果没有出口的回暖,实体债务增速得在16%左右才能实现6.9%的经济增速,对应宏观杠杆率得较2016年再上行9个百分点。

因此维持中国的出口优势对于稳定中国的宏观杠杆率至关重要,正是从这个角度上我们预计,中国在化解贸易摩擦上应该会更加智慧采取更多让步和加大对外开放的姿态。

2、如何在国际贸易中实现突围

中国目前在全球出口中处于什么样的地位?全球已经形成了中、美、德为中心的三大贸易集群。截止2017年,中国是全球120多个国家的最大贸易伙伴,居于世界首位。中国不仅是亚洲多数多家的主要贸易伙伴,也是另外两大贸易集群核心美国和德国的最大贸易伙伴。正是基于中国在跨贸易集群和亚洲贸易集群中的核心地位,中美贸易摩擦引起全球的广泛关注,并且认为这将会波及到亚洲多数国家。

但相比另外欧盟和北美这两个贸易集群,亚洲贸易集群更多扮演的是世界工厂的角色。突出的痛点表现为:一是最终需求能力不足,中国最终产品出口在全球占比高达1/4,但最终产品进口占比不足7%,美国对应的是9%和19%;二是价值链分工以低端为主,增加值有限。这里仅仅以金属制品业为例,从出口额看,中国具有非常强的竞争优势,但如果看增加值,优势则明显下降,低于贸易额远比中国低的欧盟、美国、巴西。内需不足、产业链分工以中低端为主,导致对另外两大贸易集群的依赖度较高。而当前欧美由于内部贫富分化的加剧,某种程度上都出现了撕裂,全球化正在呈现出更加碎片化的特征,为亚洲贸易集群带来了较高的不确定性。

中国在国际产业价值链上的进一步攀升仍需要时间和更多空间。从研发投入来看,中国研发投入GDP占比在同等人均GDP的国际中处于最高水平,且近年来持续提升,从提升的斜率来看是很陡峭的。在全球价值链的微笑曲线中,中国一些行业正在向更高附加值的研发端和市场端迈进。这里我们选取了电子行业,可以看到从1995年-2009年,在右侧的增加值规模大概增长了两倍,达到600亿美元左右,但主要价值增量仍然集中在组装端。

即便没有外部贸易摩擦,全球价值链的扩张基本停滞,峰值基本在2007年见顶,借助价值链扩张实现贸易高增已成为过去式。比较现实的选择是,中国可以考虑进一步提升亚洲区域化。相比北美和欧盟,亚洲地区区域一体化进程明显滞后,尽管在产业分工上联系紧密,但至今未形成以中国为核心的自贸区,在制度、金融、要素流动层面的整合基本还是空白。

事实上,中日韩从2012年就开始展开了三方自贸协定的谈判,但一直没有实质性进展。特别是中日两国的经贸合作自2012年以来有下降的趋势。据中国商务部统计,日本对华直接投资2012年达到73亿美元,达到顶峰之后持续减少,到2017年下滑至32亿美元。日本对外投资更多向东盟和欧美倾斜,中日贸易在中国对外贸易中的占比也明显下滑,从2012年9%左右下降到2017年的7%。最近中日关系回暖,将加强高端制造金融科技等方面合作。我们预计,下一步中国会按照博鳌论坛的承诺扩大开放,同时会更多加强在亚洲区域内的合作,中日货币互换、中日韩自贸区谈判、区域全面经济伙伴关系协定都会看到更多积极变化。

3、国内政策微调进行时

在外部贸易不确定性明显增加的情况下,国内政策方向变得尤为重要。4月23日中央政治局强调扩大内需与调结构相结合,重心还是推进高质量发展。在高质量发展、稳定宏观杠杆率的主基调下,即便外部压力增大,重回地产基建刺激、进行货币放水的概率极低,但政策微调已经显现,即“财政加快支出、监管节奏趋缓、货币操作调整”。

财政支出节奏加快,尽快形成实物量,地方政府债务正门仍有进一步拓展的空间,例如专项债规模的上调不受预算的约束,可以择机调整。基建2018年下半年有望在低位企稳。

监管对中小金融机构进行主动压力测试的概率明显降低,基于外部风险的不断聚集,保持内部稳定的重要性提升,政策上主动释放风险的意愿不强,更加注意把握去杠杆中的节奏以及底线思维。

货币操作框架迭代进入3.0版本,MLF等中期工具在熨平流动性波动中作用的逐步让位给准备金调整,基于流动性总量并不紧张、信用风险有所上升的情景,全面宽松概率偏低,更多将采用结构性工具,如定向降准,加大MLF在结构调整中的作用等。

4、2018年下半年展望

出口和地产带动中国经济确定性回落。中性预测下,制造业投资低位震荡、基建投资触底企稳、政府消费部分对冲居民消费的疲软,回落压力主要来自出口和地产,出口主要受制于全球共振复苏式微和美元走强风险,地产则面临棚改降温的下行风险,但需密切关注近期信用收缩是否会持续发酵并酿成经济失速压力。

核心下,非核心上,CPI维持2%附近震荡。我们在年初报告中提出2018年核心CPI和非核心CPI分别面临下行和上行压力,相互对冲之下,CPI中枢预计依旧在2%附近。我们将维持这个判断不变,PPI在二季度阶段性反弹后会再次下行并拖累核心CPI,猪肉价格触底反弹支撑非核心CPI,下半年CPI将在2%附近窄幅波动。

中美贸易摩擦将常态化、持久化。美国对中国接触政策(engagementpolicy)的反思代表了美国主流精英对华态度的系统转变,叠加美国政府的核心诉求涉及在美方看来的显性隐性贸易壁垒的实质消除以及产业政策等更为宽泛的领域,中美在经贸关系上的博弈将是一个常态化和持久化的过程中美贸易摩擦将常态化持久化。

外部不确定性加大,内部去杠杆力度将有所趋缓。在高质量发展、稳定宏观杠杆率的主基调下,即便外部压力增大,重回地产基建刺激、进行货币放水的概率极低,但政策微调已经显现,即“财政加快支出、监管节奏趋缓、货币操作调整”。

提升金融体系风险偏好、疏通宽货币向信用的定点投放构成下一阶段货币和监管的着力点。严监管之下各类融资渠道集体踩刹车,骤然降低金融体系的整体风险偏好,激进扩张的民企固然付出了代价,也殃及了不少优秀民企。为民企破解融资难融资贵,应提升金融体系风险偏好、疏通宽货币向信用的定点投放。

相比于民企,国企去杠杆的事件风险更值得关注。年初以来的信用风险暴露集中在民营企业上,本应作为结构去杠杆重心的国企被波及的程度有限,在宏观稳杠杆的政策导向下,国企去杠杆的事件风险值得密切关注。

美国经济温和放缓+美元走强将给新兴市场汇率和市场带来压力。全球债务周期深度错位的背景下,经济的周期下行正导致全球货币政策面临再度分化的压力,下半年美元有望继续走强,进而冲击新兴市场汇率和市场表现。


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